来源：悦湖潭
刚刚，阿里巴巴宣布启动2019年港股上市以来的首次新股配售，面向美国境外的非美国人士配售新股，募集800亿港元的资金，用于投资全栈AI能力和基础设施建设。
看到这个消息，其实我是比较吃惊的，也是比较反感的。
这些年，阿里巴巴负面的消息比较多，管理层也比较动荡，盲目追逐市场热点和盲目多元化，企业在战略上的焦虑、躁动和迷茫是显而易见的。这种焦虑、迷茫和激进，事出有因，比如，电商是阿里的核心主业，是妥妥的现金奶牛和绝对利润贡献主力，当前电商面临京东、拼多多等传统电商的竞争压力，同时还面临字节、腾讯为主的兴趣电商及支付、云业务的竞争，两方面的竞争压力是极大的，如何构建新的护城河，寻找新的增长点？这是阿里管理层一直在寻找的答案。
马老板经过风波，再次付出之后，大刀阔斧对阿里巴巴在高层架构上进行了大规模的调整，集团新管理层在战略层面上也进行了反思和调整，调整了过去几年激进的多元化，退出部分业务板块，聚焦几大主业，2023-2025年启动了多项改革措施（2023年的“1+6+N”、2025年的即时零售和AII IN AI），阿里巴巴的股价也应声走出长期下跌趋势，港股股价2022年10月60元见底，2025年10月最高涨到了186元，涨幅3倍。
股价的大涨，既有市场流动性不断改善的因素，更是对阿里巴巴聚焦主业和一系列改革举措的认可，公司净利润从2022财年（阿里财年是第二季度至次年的第一季度）的600亿元，增长到2025财年的1300亿元。
但战略是一个层面，执行落地又是一个层面。2026财年，阿里陷入了与京东、美团的外卖补贴大战，烧掉超千亿，净利润和现金流持续流失，叠加AI趋势确立，阿里“AII IN AI”战略下又给出了“2025–2027财年累计投入超3800亿元”的投入承诺，导致2025财年阿里净利润和现金流同比都出现了大幅下跌，2027财年一季度净利润大幅下跌。
AII IN AI战略，不能说不对。阿里的三大主业，即电商+支付+云，天然就是AI能够最快落地的商业场景，AI赋能电商的精准营销和人力成本降本，AI赋能支付端提升支付效率和消费金融精准触达效率，AI能够给云业务带来新的能力、应用场景，如果能够在AI端持续投入并深度嵌入三大主业，无疑会极大提升阿里的核心竞争力，进而推动阿里营收及净利润的增长。
事实上，2027财年财报中，已经看到了AI在推动业务增长方面的积极效果，阿里巴巴8月20日发布的最新财报显示，集团AI相关产品年化收入（ARR）已突破495亿元人民币（约合73亿美元）。但同时也要看到，阿里巴巴在AI端的投入是多少呢？阿里巴巴集团CEO吴泳铭表示，到今年6月季度末，已经累计投入了1900亿元人民币。
AI相关产品年化收入才495亿元，但累计投入已经高达1900亿元，而且后续也许还需要大量的投入。这些投入什么时候能够回正并获得正向利润和现金流？吴泳铭比较乐观，表示从数据上来看，按照现在AI产品的平均毛利水平，资本支出可以实现在三年之内回本。
阿里管理层关于AI投入回报的乐观预期到底能不能实现，这个先抛开不说，但阿里真的到了需要在相对低估位置抛出大规模融资的程度了吗？
阿里最新的资产负债表上，截止2025年6月30日，公司拥有现金1429亿元，受限现金400亿元，短期投资2428亿元，合计可以动用的各类现金及可以短期及时变现的现金4250亿元。而各类负债长短期银行借款860亿元，可转换债券及票据640亿元，合计1500亿元，即便加上长期无担保优先票据的1150亿元，负债也就是2600亿元的规模。从资产负债表和现金流状况来看，当前，阿里巴巴完全可以负担第一阶段面向AI端的投入。
在现金流量表上，2025财年经营活动现金流净额1635亿元，2026财年经营活动现金流净额760亿元，2026财年，公司已经大幅投入AI了，而且投入力度非常大，实现了时间和投资任务的双过半。
以上资产负债表和现金流量表，是在持续大额补贴外卖和大额投入AI情况下的状况，考虑到现在阿里巴巴仍然年盈利1000亿左右，具备持续造血的强大能力。如果公司能够在外卖端进一步收缩，在其他端口持续出清低效投资和非主业相关投资，那阿里是完全具备自我造血完成AI的投资目标的。
当前阿里的市盈率是27倍，市净率是1.94倍，是偏低估的，尤其是考虑当前阿里在大投入阶段，对利润侵蚀的比较厉害，那么这个市盈率就更加低估了。在低估的时候，在自身具备持续造血能力且能覆盖投入的当下，仍然选择现价折价8.1%，以112.7港元的价格进行配股大额融资，稀释老股东权益，显然，不符合好管理层的定义。
管理层为什么选择配股的方式来融资？个人认为，有以下几个方面的考虑：
1、AI短期内可能无法实现正向现金流，未来还有持续增加的投入计划，现在是在为未来做准备。
2、公司不愿意放弃其他端的投入，比如向外卖方向的投入，没有真正贯彻执行AII IN AI的战略，多方向流失现金流，压力大。
3、没有过紧日子的习惯，喜欢充沛的现金流储备。
腾讯也提出了其AI战略，大致可以概括为“以大模型为基座、以智能体（Agent）为载体、以端云协同为架构、以产业落地为目标”的四轮驱动架构，未来2-3年，预计其每年在AI方向的投入也是千亿级别的。其业务涵盖广告、游戏、云、支付、电商、社交等，和阿里一样，其具有极其丰富的AI应用场景，并深度受益于AI的持续进步。
但即便如此，即便其现金流状况及盈利能力远优于阿里，但其投入力度（3年3000亿左右）也是大幅小于阿里（3年3800亿）的。
阿里当前非常激进的AI投资，过于乐观的AI投资回报率，是不是阿里的又一次战略大冒险或者大冒进？阿里能否真正执行聚焦主业的大战略，并持续收紧其他非主业、非核心能力提升口的投资？阿里能否稳定好自己的管理层和自己的战略，不再出现战略突变？能否少一些简单粗暴、大上快干的砸钱？也许只有时间能够给出答案。
但显然，阿里巴巴当下，让人看起来仍然在焦虑和迷茫，仍然没有2021年之前的确定性，没有想方设法用好股东每一分钱的谨慎，不是我眼中好管理的企业，不符合价值投资者“好价格、好赛道、好管理”的标准，所以，我不会直接持有阿里巴巴。
阿里巴巴，在电商赛道，占据了极好的生态位，成为了国民级的应用和一代人的消费习惯，传统电商行业当前竞争态势也不错，基本就是阿里、京东和拼多多的三分，如果能够深耕电商、支付和云（排序分先后），坚决砍掉其他非相关的多元化和非三大业务板块核心业务投入，围绕提升三大业务板块的用户体验、运营效率、业务回报、平衡股东回报进行经营，其实会是非常优秀的企业，并且会给股东和社会创造极好的收益。
从企业生命周期理论来讲，阿里已经进入成熟期，或者在成长期与成熟期的过渡阶段，需要更懂得取舍，需要更聚焦，需要更注重各类投入的回报，这一点，建议阿里向腾讯学习，腾讯的净资产回报率、经营效率、股东回报率均大幅优于阿里。
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责任编辑：郝欣煜
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